Fusion Cegedel, Soteg et SaarFerngas

Prends l‘oseille et tire-toi

d'Lëtzebuerger Land du 24.07.2008

Un club fermé, sélect, fait d’industriels qui se font adouber par un État super-star1. Les dirigeants de Luxempart, l’actionnaire privé le plus important de Cegedel ne voulaient pas faire l’effet d’Ovni en joignant le nouvel ensemble qui naîtra du rapprochement de Cegedel, l’opérateur d’électricité, leader sur le marché des particuliers, de Soteg, son alter-ego en plus modeste dans le secteur du gaz et le groupe allemand Saar Ferngas, filiale du sidérurgiste ArcelorMittal. Luxempart, via sa filiale Luxempart Energie, contrôlée à 51 pour cent – le solde de 49 pour cent étant dans les mains de RWE –, qui était entré dans le capital de Cegedel il y a quinze ans et comptait parmi les actionnaires stables du groupe, a choisi de quitter le navire et de céder son paquet de titres à RWE Energy, son partenaire allemand, pour un montant identique à ce que toucheront les minoritaires de Cegedel, c’est-à-dire 178,44 euros par action, en cash. Cette somme, qui valorise l’opérateur luxembourgeois à 1,2 milliard d’euros, pourrait varier en fonction du dividende encore à verser. Le montant a en tout cas été jugé suffisant pour solder définitivement les comptes, alors que la Banque Degroof, qui conseille Luxempart, avait fixé il y a quelques mois la barre à 188 euros par action. 

Si on se rappelle qu’il y a un peu plus d’un an le cours de l’action pointait difficilement à 90 euros et qu’il s’affichait entre 60 et 65 euros entre 2004 et 2005, les actionnaires de Luxempart pourront difficilement se plaindre. Pas plus d’ailleurs que les autres actionnaires privés de Cegedel. Sur le plan financier d’abord. Dans le domaine de la gouvernance, la manière dont l’union à trois a été vendue cette semaine témoigne une nouvelle fois du peu de cas que l’on fait des principes du gouvernement d’entreprise, comme si maintenant que les principaux partenaires s’étaient entendus sur l’affaire, ils considéraient les actionnaires minoritaires comme de la quantité négligeable. Aucun calendrier précis de l’offre n’a été avancé. On espère en coulisse, sans trop oser y croire non plus, que le tour sera bouclé avant les fêtes de fin d’année. « Cette absence de calendrier est frustrante », déplore Charles Demoulin, associé chez Déminor, un des rares actionnaires minoritaires à avoir demandé des comptes, comme la loi du 19 mai 2006 l’impose d’ailleurs, aux dirigeants de Cegedel, société cotée en bourse, et à l’État luxembourgeois, son principal actionnaire.   

« Luxempart encourage la création de l’ensemble combinant Cegedel, Soteg et Saar Ferngas, mais a décidé de ne pas participer à la nouvelle entité dans laquelle, aux côtés de l’État luxembourgeois, on ne trouve que des majors de l’industrie internationale », indiquait un communiqué de Luxempart Energie mercredi, peu après l’annonce de la signature d’un Mémorandum of Understanding scellant le mariage à trois, attendu depuis six mois.

On peut mettre en doute la sincérité de cette profession de foi. De manière très prosaïque, les dirigeants de Lux­em­part, leur mentor Gaston Schwertzer en tête, ont surtout écouté le son du tiroir-caisse avant de se poser des ques­tions sur la logique industrielle de ce mariage à trois, qui n’est d’ailleurs pas une fusion. À titre personnel, Gaston Schwertzer était loin d’être convaincu de la logique d’une union à trois, même s’il a toujours appuyé, et ce depuis longtemps, la volonté du gouvernement de créer un champion de l’énergie dans les secteurs de l’électricité et du gaz. L’homme d’affaires avait indiqué en février dernier dans une tribune libre au Luxemburger Wort – au moment où une fuite orchestrée dans la presse faisait état de négociations élargies à un troisième partenaire, Saar Ferngas, alors que l’alliance était jusqu’alors limitée à Soteg et Cegedel – qu’il cernait mal les synergies à dégager d’un modèle à trois. « Avec Saar Ferngas, les synergies ne paraissent pas nécessairement évidentes. Il faut attendre l’analyse et les conclusions des experts qui se penchent actuellement sur le dossier pour valider l’intérêt du modèle. Luxempart demande à être convaincu que ce modèle à trois fait économiquement plus de sens que le modèle à deux », écrivait-il encore. Le président de la société de participation déplorait en outre les intentions du ministre de ne pas coter le nouvel ensemble en Bourse. 

Jeannot Krecké n’est pas revenu sur cette décision. Il n’y aura pas de cotation de la nouvelle entité, ce qui ajoute encore à son caractère sélect du club où les actionnaires, tenus par un pacte, auront un droit de préemption sur les titres des partenaires qui seraient tentés d’en sortir. Pour le ministre LSAP, ce préalable empêchera l’intrusion de « quelqu’un que l’on ne voudrait pas ». Roland Michel, le président du conseil d’administration de Cegedel, a indiqué pour sa part que ce choix reflétait la volonté de la nouvelle société d’avoir « des actionnaires connus, cernés, stables et plus actifs ». Il a d’ailleurs rappelé l’anecdote selon laquelle la vente passée d’une seule action Cegedel en Bourse de Bruxelles avait fait monter le cours du titre de dix euros. Si les actionnaires devaient rester avec une configuration identique à ce qu’elle est déjà, assura-t-il en substance, le flottant serait inférieur à neuf pour cent. À ce prix-là, a-t-on sûrement pensé, inutile de voir un quelconque intérêt dans le maintien d’une cotation. 

Voilà donc pourquoi on ne propose pas aux actionnaires l’option de troquer leurs titres Cegedel contre un ticket d’entrée dans la nouvelle entité, en plus de l’alternative en argent liquide. C’est un des points qu’il faudra encore éclaircir et expliquer aux minoritaires, tout comme il faudra que les responsables politiques ainsi que les dirigeants de Cegedel mettent devant eux toutes les cartes sur la table et disent quels sont les accords qui lient les industriels (ArcelorMittal, E.ON, RWE et Electrabel) entre eux, les avantages complémentaires qu’ils ont pu tirer dans l’opération. Le rôle d’E.ON, par exemple, est loin de faire l’unanimité. C’est désormais officiel, Saar Ferngas va se délester de ses 20 pour cent de Bayerngas au profit du géant énergétique allemand. 

Sur un autre registre, les autorités devront aussi convaincre que le deal colle vraiment à l’intérêt général. Le député vert européen Claude Turmes n’en est pas tout à fait persuadé. L’annonce de mercredi lui a posé plus de questions qu’elle ne lui a apporté de réponses. « Soit on ne nous dit pas tout, soit certaines choses ne sont pas encore ficelées », assure-t-il dans un entretien au Land. Parmi les questions en suspens figurent celle de la place du gaz et des énergies renouvelables dans la nouvelle structure et celle du charbon et du nucléaire. La seconde inconnue reste le réseau et son contrôle. Le montage tel qu’il a été présenté montre que l’État et les entités paraétatiques ne disposeront plus de son contrôle.  « Ces paramètres relevant de l’intérêt général sont à clarifier », dit-il.

L’État luxembourgeois, avec ses 28,3 pour cent en direct du groupe encore à naître auxquels il faut ajouter une participation indirecte de 10,8 pour cent, via la Société nationale de crédit à l’investissement (SNCI), soit 39,1 pour cent au total, donne, en apparence du moins, l’impression d’être le chef de la bande. Cela dit, si l’on additionne la puissance des industriels, ArcelorMittal en tête qui sera le second actionnaire en importance du groupe avec ses 25,3 pour cent dans le capital, son poids est considérablement dilué. Il va falloir jouer serré pour défendre l’intérêt général dans cet aéropage d’industriels, moins soucieux de considérations de service public.

Pour se consoler, le Luxembourg s’est offert un certain nombre de privilèges, notamment celui de désigner les présidents des différentes entités opé­rationnelles (le holding de contrôle, le gestionnaire du réseau et la partie distribution d’énergie). Ça ressemble un peu à un scénario de natio­nalisation du secteur de l’énergie, avec la bénédiction des grands industriels.  Quel est le marchandage derrière tout ça ? 

Mercredi, en présentant dans les grandes lignes le Mémorandum of Understanding, Jeannot Krecké s’est refusé à fournir des indications sur les synergies attendues, arguant que ce genre d’indication relevait d’un accord non-public entre actionnaires. Le ministre ne s’est pas davantage avancé sur les valorisations des différentes entités, en se contentant d’affirmer que l’ensemble vaudrait « plus de deux milliards d’euros ». Cegedel étant une société cotée en bourse avec un flottant de 17 pour cent et des obligations de transparence, il va bien falloir que le ministre et ceux qui ont négocié le deal sortent tôt ou tard du bois. 

De son côté, le conseil d’administration de Cegedel, réuni jeudi matin, a mandaté la banque Crédit Suisse First Boston pour lui fournir une analyse attestant, d’un point de vue financier, de l’équité de l’offre une fois celle-ci connue. C’est après que le conseil dira s’il recommande ou pas l’offre à 178,44 euros. Reste que la banque conseil de l’opérateur luxem­bourgeois n’était pas loin, souffle-t-on en coulisse, de cette valorisation lorsque les présentations ont été faites en 2007 en vue de l’union à trois. Il y a donc des chances que la proposition trouvera l’aval des organes dirigeants de Cegedel.  

L’opacité des négociations avait d’ail­leurs été sévèrement critiquée par des actionnaires minoritaires de Cegedel. Le souci de transparence ne semble toujours pas être une considération des dirigeants de la société, lesquels renvoient un peu trop facilement la balle dans le camp du gouvernement pour fournir une explication de texte. Le ministre de l’Économie n’est donc pas au bout de ses peines, même s’il a accompli cette semaine une partie du chemin. 

Le rapprochement de Cegedel avec Soteg et Saar Ferngas est soumis à trois conditions préalables. Le feu vert des autorités de la concurrence est la première condition à remplir. C’est sans doute la principale inconnue du dossier. D’abord on ignore encore qui le traitera de la Commission européenne ou de l’office anti-cartel allemand. Les innombrables avocats qui ont tourné autour de l’opération « Moria », même les juristes les plus chevronnés en droit de la concurrence, n’ont pas pu apporter de réponse. L’office anti-cartel allemand devra se prononcer sur la conformité avec les règles de la concurrence d’un ensemble dans lequel vont se côtoyer deux grands concurrents, E.ON et RWE et l’impact qu’il aura sur le marché allemand. L’office pourrait imposer des cessions d’actifs ou une reconfiguration des plans. 

Une fois cet obstacle franchi, il faudra encore trouver l’approbation des organes dirigeants des différentes par­ties en présence : l’accord du gouvernement est acquis et celui des dirigeants de Saar Ferngas et de Soteg  ne fait pas de doute non plus, il faudra convaincre « les représentants statutaires » de Cegedel. Avoir le conseil d’administration dans sa poche ne suffira pas à emballer le tout. Encore faudra-il avoir l’aval de l’assemblée générale des actionnaires. C’est peut-être à ce stade que les difficultés seront les plus importantes, même si le résultat des courses là aussi ne laisse que peu d’illusions maintenant que l’on sait de quel côté ont  penché les dirigeants Luxempart, qui « abandonnent » les petits action­naires à leur sort.  

Ils auraient sans doute tort de ne pas succomber eux aussi au bruit de l’argent liquide. 178,44 euros par action, ça ne se refuse pas facilement. Il faudra compter sur quelques électrons libres et les nostalgiques qui pourraient jouer les tontons-cadors, préférant accrocher leurs titres Cegedel dans leurs salons, au-dessus de la télévision, plutôt que de les écouler lors de l’OPA qui a été annoncée.  Il y aura peut-être aussi les actionnaires coriaces, à l’affût de la faille juridique, qui chercheront à faire échec à la fusion. Et il y aura les autres, qui seront en droit d’exiger qu’on les respecte – ainsi que la loi et les principes de gouvernance –, tout simplement. Ils auront en tout cas raison de demander toutes les garanties aux dirigeants de Cegedel au sujet du calcul des parités et des valorisations des sociétés concernées par l’opération. Histoire de se faire démontrer par A+B que Cegedel ne va pas être bradé sur l’autel de considérations stratégiques comme la sécurité des approvisionnements énergétiques du grand-duché et que les actifs de Saar Ferngas, par exemple, n’ont pas été gonflés artificiellement. Jeannot Krecké a lancé un appel du pied aux actionnaires minoritaires mercredi, lors de la conférence de presse, en leur rappelant l’intérêt qu’ils avaient à accepter l’offre publique obligatoire que Soteg, la coquille dans lesquels tous les apports de Cegedel et de Saar Ferngas se retrouveront, devrait lancer sur les titres Cegedel non encore en sa possession2. Au risque sinon, de se retrouver avec des titres totalement illiquides sur le marché et de pouvoir refaire gratuitement la tapisserie de sa salle à manger, une fois que Cegedel sera retirée de la cote de la Bourse de Luxembourg et d’Euronext à Bruxelles.

1 Voici la distribution du futur ensemble : État du grand-duché de Luxembourg, 23,3 p.c. ; SNCI 10,8 ; ArcelorMittal Luxembourg 25,3 ; E.ON Ruhrgas 10,8 ; RWE Energy via Luxempart Energie 19,8 et Electrabel 5,1.

2 Le rapprochement est programmé en deux étapes. La première consistera en l’apport par les différentes parties de leurs participations à Soteg. Cette société détiendra, suite à la réalisation de ces apports, 82,82 pour cent du capital et des droits de vote de Cegedel ainsi que 96,88 pour cent du capital et des droits de vote de Saar Ferngas. Dans un second temps et après une assemblée générale extraordinaire des actionnaires de Soteg Newco approuvant le deal, Soteg lancera une OPA sur l’ensemble des titres Cegedel encore en circulation au prix de 178,44 euros par action (sans tenir compte du dividende encore à verser après l’annonce de mercredi). Ce sont ensuite les conditions de la loi OPA du 19 mai 2006 qui s’appliqueront, qui donnent la possibilité à Soteg de faire un squeeze out (offre de reprise) sur les actions qui n’auraient pas été apportées. À la fin des courses, une radiation des actions Cegedel de la Bourse de Luxembourg et d’Euronext Bruxelles sera demandée. 

Véronique Poujol
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