Dix ans après, ils sont de retour. Qui ? Les fameux « subprimes ». Mais oui, ces crédits immobiliers généreusement accordés par des banques américaines à des emprunteurs peu solvables dans les premières années du XXIe siècle. Par le jeu du mécanisme de la titrisation, les impayés ont contaminé le secteur bancaire au niveau mondial et provoqué en quelques mois, à partir de l’été 2007, la plus grave crise financière connue depuis 1929.
Ils avaient disparu depuis dix ans, ou en tout cas s’étaient fait très discrets. Pourquoi ne les a-t-on pas vus revenir ? Les raisons sont assez simples. Les nouveaux « subprimes » ont été rebaptisés. On les appelle désormais « Non-QM » pour « non qualified mortgages », soit des prêts hypothécaires non qualifiés, ou plutôt non éligibles au rachat par les sociétés fédérales comme Fannie Mae ou Freddie Mac qui garantissent la liquidité du marché immobilier, ou non assurables par la Federal Housing Administration.
Cela permet de ne pas effrayer les investisseurs potentiels. Mais ce changement cosmétique ne doit tromper personne : on a bien affaire au même mécanisme, avec à l’origine des crédits immobiliers accordés à des ménages à la limite de la solvabilité. Dans un deuxième temps, ces prêts sont packagés, titrisés, transformés en produits financiers et commercialisés par des sociétés spécialisées. Come prima (comme avant), disait une chanson italienne des années 50.
Les montants sont encore modestes, ce qui explique que le phénomène n’ait pas suscité d’inquiétude jusqu’ici. En 2017, selon le Financial Times, ont été émis pour 4,1 milliards de dollars de titres « backed by loans that would have been called ‘subprime’ before the last financial crisis ». À comparer aux 9 000 milliards de dollars d’encours de crédits immobiliers aux États-Unis.
Mais ils progressent rapidement. Au premier trimestre 2018, ils ont représenté 1,3 milliard de dollars, soit le double du montant atteint l’année dernière sur la même période. Pour l’année 2018 les évaluations vont de sept à dix milliards. Pourquoi cet engouement ? Présente-t-il des risques ?
Alors que les taux d’intérêt restent encore bas les investisseurs, surtout les institutionnels, sont à la recherche de rendement. Sur ce plan les produits de titrisation les comblent d’aise, de sorte que les émissions adossées à des « non QM » sont régulièrement sur-souscrites, mais naturellement au prix d’un risque plus élevé (en l’occurrence la défaillance des débiteurs).
Parmi les experts de la finance, le français Marc Fiorentino (newsletter MonFinancier) voit à nouveau réunis les ingrédients du « bon cocktail pour tous les dérapages », pointant surtout les conséquences néfastes de l’allègement de la réglementation voulu par Donald Trump, tandis que l’américain Simon Black (sovereignman.com) ironise lourdement sur l’absence de mémoire des banquiers, qu’il compare à celle des poissons rouges, une des espèces du règne animal les plus mal loties en la matière.
Les banquiers, les sociétés de gestion et même les agences de notation, pourtant lourdement impliquées dans la crise de 2007 (elles avaient noté AAA des titres adossés à des prêts immobiliers risqués, ce qu’elles ne pouvaient ignorer puisqu’elles étaient intervenues comme conseil au moment de la titrisation), plaident aujourd’hui que la réglementation a été renforcée et que, malgré son allègement, qui reste à démontrer, demeure sensiblement plus contraignante qu’en 2007. Pour ces acteurs de la finance, tout serait sous contrôle et les déboires passés du crédit immobilier et de la titrisation ne pourraient plus se reproduire.
Finalement, en comptant sur ce meilleur encadrement, ainsi que sur la relative modicité des montants en cause et sur l’attitude des autorités de tutelle, qui surveillent le phénomène comme le lait sur le feu, les risques liés aux « Non-QM » et aux titres qui leur sont adossés semblent circonscrits, du moins pour l’instant.
En réalité, depuis dix ans, les craintes relatives aux « subprimes » concernent d’autres types de crédits que ceux accordés pour des acquisitions de logements. Le terme de « subprime » n’est pas en effet propre à l’immobilier : il désigne tout crédit souscrit par un emprunteur fragile, soit en raison de ses revenus modestes, soit parce qu’il a déjà connu des incidents de remboursement, et qui présente donc des risques élevés de défaillance. Or, au cours des dernières années, les prêts étudiants et les crédits automobiles ont suscité de vives inquiétudes.
Mi-2017, l’encours total des crédits auto s’élevait selon la Fed à la coquette somme de 1 190 milliards de dollars à cause notamment du développement de la location longue durée. Sur ce montant, 180 milliards soit 15,5 pour cent, relevaient de la catégorie « subprime », mais certains analystes évoquent des chiffres plus élevés, de l’ordre de 220 à 300 milliards d’encours, soit vingt à 25 pour cent du marché.
Steve Eisman, de la société de gestion Neuberger Berman, connu pour avoir prédit (et parié sur) l’effondrement du marché immobilier en 2007-2008, relativise le danger des « subprimes auto » expliquant que cette classe d’actifs n’est pas assez importante pour mettre en danger l’ensemble du système financier, car les crédits à l’automobile ne représentent que 9,3 pour cent de la dette totale des consommateurs américains et présentent un taux de défaut limité. Une opinion à nuancer : si 4,4 pour cent des crédits accordés par les banques traditionnelles ne sont pas remboursés, cette proportion monte à près de dix pour cent chez les fabricants et les concessionnaires qui sont les principaux distributeurs de « subprimes auto » aux États-Unis.
Un autre important sujet d’inquiétude concerne les prêts étudiants. Avec 1 400 milliards de dollars, la dette étudiante se situe loin derrière l’immobilier mais devant les cartes de crédit et les crédits auto. L’endettement moyen des diplômés a presque doublé en dix ans environ passant de 15 000 à 28 000 dollars par personne. Leur charge de remboursement s’accroît puisque les salaires n’ont pas connu la même évolution.
Aux États-Unis, la scolarité est traditionnellement très coûteuse : les frais peuvent atteindre 300 000 dollars dans les huit grandes universités de la Ivy League. Mais deux phénomènes ont aussi joué au cours des années récentes : la tendance à l’allongement des études et le désengagement des autorités publiques du financement de l’enseignement supérieur. Les défauts de paiement ont tellement augmenté (même s’ils se sont stabilisés à environ douze pour cent) que l’État fédéral a mis en place des programmes de ré-échelonnement des prêts permettant de reculer l’échéance classique de dix ans à vingt, voire 25 ans et plafonnant les mensualités à dix pour cent des revenus. Or le nombre de participants à ce programme d’aide a augmenté de 140 pour cent entre 2014 et 2017 !
Le point commun à tous ces « crédits à problèmes » est que tout cela se passe aux États-Unis, et pourrait y rester localisé si la titrisation n’occasionnait comme en 2007 une dissémination mondiale des sinistres. Les Américains, et les Anglo-saxons plus généralement, ont une attitude plus décomplexée que les Européens par rapport au crédit. Mais depuis quelques années cette propension à y recourir s’est accentuée au point que le taux d’endettement est régulièrement supérieur au revenu disponible. Une situation due, comme en Europe, à la faiblesse des taux d’intérêt. Mais aussi, selon UBS, « à l’augmentation des inégalités de revenus aux États-Unis ». Dans ce pays, les revenus réels d’une grande partie de la population ont stagné voire diminué par rapport à leur niveau des années 90. Dans ce contexte, les crédits à la consommation et à l’habitat ont permis de conserver un certain train de vie, avec les risques d’insolvabilité qu’on imagine.
La dette totale des ménages américains s’élevait fin 2017 à près de 13 000 milliards de dollars, soit légèrement plus qu’avant la crise des « subprimes » immobiliers dix ans auparavant. Les deux tiers correspondent à des dettes liées à l’immobilier. Mais en 2017, la hausse des encours (0,9 pour cent) a surtout été alimentée par les cartes de crédit (+3,1 pour cent) et les prêts auto (+1,9).
Sur ce montant, la partie « subprime » dans toutes ses composantes (crédits immobiliers, prêts aux étudiants et aux acheteurs de voitures) s’élevait à quelque 1 250 milliards de dollars (estimation UBS) soit 9,6 pour cent. Ce chiffre, non négligeable, reste néanmoins loin du sommet de 1 900 milliards atteint en 2009. De plus, les taux de défaut sont contenus avec un niveau de défaillance global de 4,8 pour cent. Dans l’immobilier, ils ne dépassent pas 1,20 pour cent du total accordé. Et du côté des prêts étudiants, le risque est majoritairement pris par l’État américain et non par l’industrie financière. Sur les 1 400 milliards de dollars d’encours, seuls 100 milliards, soit environ sept pour cent, ont été souscrits auprès d’organismes privés. C’est en effet le gouvernement fédéral qui garantit ou accorde directement les prêts étudiants, les taux d’intérêt étant fixés par le Congrès.
La vraie inquiétude, selon les analystes de Morgan Stanley, viendrait des « deep subprimes », des crédits très risqués car détenus par la frange la moins solvable des ménages. Ils représentaient seulement cinq pour cent des montants titrisés en 2010 ; mais ce pourcentage augmente. Ainsi récemment la société de gestion d’Atlanta Angel Oak a commercialisé pour 329 millions de dollars de titres « non QM » adossés à un portefeuille de prêts où dix pour cent des emprunteurs avaient connu plusieurs incidents de paiement au cours de l’année précédente. Et le score de crédit des autres détenteurs est parfois très faible, faisant craindre une proportion de « deep subprimes » pouvant atteindre 25 à trente pour cent pour une grande partie des émissions.