La courte histoire des SPAC est déjà jalonnée d’arnaques et d’échecs, l’heure est au resserrage de boulons, notamment sur le plan comptable

Chèque en blanc

d'Lëtzebuerger Land vom 28.05.2021

Imaginons qu’une personne de votre connaissance, de fort bonne réputation, vous invite à souscrire, à l’occasion de l’introduction en bourse d’une société, un montant élevé de ses actions mais sans vous révéler où les fonds seront finalement investis, pour la bonne raison qu’elle-même l’ignore ! Malgré la confiance que vous lui accordez, il est probable que vous hésiterez à donner suite à cette proposition de rédiger une sorte de chèque en blanc au profit d’une « entreprise mystère ».

C’est pourtant que ce que font désormais des centaines de milliers d’investisseurs, notamment outre-Atlantique, en participant aux levées de fonds des SPAC. Une Special Purpose Acquisition Company (ou société à objectif spécifique d’acquisition) n’a pas d’activité industrielle, commerciale ou financière : elle se borne à collecter des fonds sur les marchés financiers (par émission d’actions) en vue de l’acquisition, dans un délai de deux ans, d’une entreprise non cotée, pas nécessairement identifiée à l’origine mais idéalement active dans un secteur en forte croissance.

Au moment de l’acquisition la SPAC est dissoute par fusion avec sa cible, qui devient alors l’entité cotée. Cette formule de « cagnotte cotée pendant une durée limitée » n’est pas nouvelle – elle remonte à plus de vingt ans – mais suscite un fort regain d’intérêt depuis 2019.

Aux États-Unis c’est carrément l’euphorie : En 2020 ce ne sont pas moins de 248 SPAC qui ont été introduites à Wall Street – contre à peine 59 en 2019 – pour un montant de 83 milliards de dollars. De janvier à avril 2021, on a dénombré 313 nouvelles SPAC, pour une collecte de plus de 101 milliards de dollars. Un mouvement porté par des conditions de marché favorables mais aussi par une culture du risque propre à ce pays. En juillet 2020, le manager de fonds spéculatifs Bill Ackman a levé un montant record de quatre milliards de dollars pour sa SPAC dont l’objectif est d’« épouser une licorne », c’est-à-dire une start-up technologique valorisée à plus d’un milliard de dollars.

En Europe, l’intérêt est réel mais nettement moins marqué, en raison des hésitations des investisseurs et de la méfiance des régulateurs. En 2021 les nouveaux cas se comptent sur les doigts. Deux exemples récents ont néanmoins attiré l’attention.

En France le fondateur du groupe des télécoms Iliad (marque Free), Xavier Niel, et le banquier d’affaires Matthieu Pigasse, ont levé 300 millions d’euros en décembre 2020 au sein de la SPAC « 2MX Organic » destinée à financer des acquisitions dans le monde des « produits responsables » (alimentation, santé, hygiène, beauté). Associés au fondateur du groupe alimentaire Zouari, ils prévoient une première acquisition dès 2021, pour un montant compris entre 1,5 milliard et 2 milliards d’euros. Le tandem n’en était pas à son coup d’essai, ayant déjà introduit en bourse, en avril 2016, avec le producteur audiovisuel Pierre-Antoine Capton, une SPAC qui a permis la création du groupe de médias Mediawan après avoir levé les 250 millions d’euros nécessaires à l’acquisition d’AB Production en mars 2017.

En mars 2021, la SPAC Lakestar a été introduite à la bourse de Francfort, levant 275 millions d’euros destinés à être investis dans une société de technologie d’une valeur pouvant atteindre quatre milliards d’euros. Les promoteurs de la SPAC ont été conseillés par le cabinet luxembourgeois Arendt & Medernach, et c’est la CSSF qui a approuvé le 19 février le prospectus établi en vue de la cotation. « Cette transaction ouvre la voie à un retour de la SPAC en Europe sous la forme de société luxembourgeoise » a déclaré un associé du cabinet. En un an près de vingt sociétés européennes ont été immatriculées au Grand-Duché, qui ne cache pas ses ambitions dans ce domaine (lire encadré).

Le principe de la SPAC ressemble à celui des fonds LBO, mais ces derniers mutualisent les risques sur plusieurs projets, et à celui des « search funds », apparus aux États-Unis il y a une vingtaine d’années. Ces fonds identifient un manager de qualité qui cherche lui-même à reprendre une société. Le fonds lui donne alors les moyens de ses ambitions en investissant à ses côtés. Contrairement aux SPAC, les « search funds » travaillent plutôt sur des opérations de taille modeste (moins de cinquante millions de dollars) mais il y a un point commun, qui est l’expertise et la renommée des « sponsors ». Elle est d’autant plus cruciale dans les SPAC que les investisseurs ne savent pas précisément au départ dans quelle firme ils placent leur argent. La crédibilité de l’équipe à l’origine du projet est déterminante : elle explique le succès des SPAC françaises, la notoriété et « force de frappe » de Xavier Niel, jointes au savoir-faire en M&A de Mathieu Pigasse et à l’expertise en audiovisuel ou en distribution de leurs partenaires, ayant convaincu d’autres apporteurs de leurs signer le fameux « chèque en blanc ». Au Luxembourg, la personnalité de l’allemand Klaus Hommels, pionnier du capital-risque européen qui a investi très tôt dans Skype, Spotify et AirBnB par le truchement d’un fonds nommé Lakestar a été le facteur-clé du succès de l’introduction en bourse de la SPAC éponyme.

Créer une SPAC, véhicule coté qui va ensuite « fusionner » avec sa cible, permet à une entreprise d’entrer en bourse sans passer par de longues et coûteuses procédures administratives et réglementaires. Pour le cabinet Arendt & Medernach, cela « correspond au désir d’efficacité et de réduction des délais d’entrée sur le marché d’aujourd’hui ». Cet avantage est reconnu par les régulateurs eux-mêmes : l’AMF en France a estimé en avril 2021 que les SPAC peuvent agir de façon complémentaire aux introductions traditionnelles et jouer un rôle de passerelle entre le private equity et la Bourse.

Des entreprises qui ne passeraient pas la barre d’une IPO classique peuvent y trouver leur compte. WeWork, après avoir renoncé à son introduction en octobre 2019, est revenue sur le marché boursier en mars 2021 via une fusion avec une SPAC qui a levé 420 millions de dollars à cet effet. Et des institutions financières comme Goldman Sachs n’hésitent plus à sponsoriser des SPAC pour préparer l’introduction en bourse de sociétés prometteuses mais pas encore assez grandes ou « mûres » pour lever des fonds sur les marchés.

Pour autant le monde des SPAC n’affiche pas une grande sérénité. Un problème se pose au niveau des acquisitions à financer. Selon le site spécialisé SPAC Insider, une SPAC sur dix aux États-Unis est toujours à la recherche d’une cible. Il semble compliqué de trouver des start-up ou des sociétés technologiques qui entrent dans le champ des SPAC et qui aimeraient bénéficier de leur support. Les SPAC sont en compétition avec les fonds de private equity, gorgés de cash et au fonctionnement plus familier.

En conséquence certaines ont tendance à miser sur des sociétés qui encore récemment avaient eu du mal à lever des fonds auprès d’investisseurs pourtant habitués à la prise de risque. Une attitude encouragée par le délai accordé entre la cotation de la SPAC et la fusion avec sa cible, qui rend possible un retrait.

Au final le dispositif semble surtout rapporter aux banques d’affaires qui introduisent les SPAC en bourse, aux actionnaires des sociétés non cotées qui sont rachetées, mais pas à ceux qui ont apporté des capitaux aux SPAC au moment de leur introduction, à l’exception des sponsors qui ont les moyens de se couvrir.

Michael Klausner, professeur à Stanford, a étudié des SPAC américaines ayant réalisé leur fusion entre janvier 2019 et juin 2020 et constaté qu’elles avaient perdu douze pour cent de leur valeur dans les six mois, alors que le Nasdaq avait dans le même temps grimpé de trente pour cent. Des études plus récentes font état d’une baisse moyenne de 21 pour cent : lorsque la SPAC avait finalement identifié une cible et fusionné avec elle, la valorisation s’avérait trop élevée (des « évaluations extravagantes » ont été observées) rendant la performance de l’opération désastreuse pour les investisseurs restés au capital.

« Dans l’ensemble, investir dans une SPAC revient à tirer à pile ou face», estime Milos Vulanovic, un professeur de finance à l’EDHEC en France, puisque « seule la moitié d’entre elles s’avèrent être créatrices de valeur ».

Au nom de la protection des investisseurs, les régulateurs s’en mêlent. Dès mars 2020, le « gendarme de la bourse américaine », la SEC, déclarait que « les retours sur investissement ne correspondent pas au battage médiatique entourant la bulle SPAC », qui s’est confirmée au début 2021. Comme par ailleurs la courte histoire des SPAC est déjà jalonnée d’arnaques et d’échecs, l’heure est au resserrage de boulons, notamment sur le plan comptable.

Une des solutions envisagées pour assainir le marché serait radicale. Selon l’avocate française Mia Dassas, « seules certaines entités limitativement énumérées mais aussi des personnes morales remplissant des critères stricts se verront proposer d’investir dans une SPAC, ce qui exclut la sollicitation de personnes physiques, même les plus fortunées ». Comme c’est déjà le cas en France l’accès aux SPAC serait « limité à des investisseurs qualifiés avec une cotation sur le segment professionnel ».

Enjeu de place

En Europe il n’existe pas de cadre réglementaire unique pour les SPAC et plusieurs places financières rivalisent pour les attirer. Bien que les bourses d’Amsterdam et de Paris soient toutes deux gérées par Euronext, la ville néerlandaise se présente comme la « capitale européenne des SPAC », avec une dizaine de cotations, y compris par des sponsors français (fonds Tikehau), et de grosses levées : la SPAC ESG Core Investments a collecté en 1,2 milliard d’euros en deux jours, en février 2021. Un des avantages d’Amsterdam est que le régulateur néerlandais AFM a exclu les SPAC du champ de la très contraignante directive de 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. Elles sont seulement soumises à la directive « Prospectus 3 » entrée en vigueur en 2019. En France, l’Autorité des marchés financiers ne cesse de proclamer sa « bienveillance » envers les SPAC en rappelant que le cadre réglementaire local est adapté à ces nouveaux véhicules, ce qui expliquerait l’augmentation importante du nombre de projets d’introduction de SPAC à la bourse de Paris enregistrée depuis le début de l’année 2021. Le Luxembourg veut aussi se positionner comme « la juridiction de prédilection où mettre en place des SPAC ». Selon François Warken, du cabinet Arendt & Medernach, l’introduction en bourse de la SPAC Lakestar illustre comment les règles appliquées au Grand-Duché « permettent de répliquer précisément en une société luxembourgeoise les caractéristiques d’une SPAC de type américain tout en maintenant une conformité totale avec la réglementation communautaire des marchés boursiers ». L’agrément de la CSSF permet de lever des fonds auprès de deux bourses différentes en Europe. Pour cause de Brexit, la place londonienne est encore peu concernée par l’essor des SPAC, de même que les bourses allemande et italienne.

Georges Canto
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