Le centre financier luxembourgeois a ses Cassandre. En 2015, le fiscaliste Alain Steichen avait prédit la disparition de la « moitié des banques » locales d’ici dix ans avec la fin du secret bancaire. Il a eu raison en partie. De nombreuses petites banques ont péri faute de masse critique après le départ des petits épargnants/exilés fiscaux, avec pour catalyseur la hausse des coûts réglementaires. Le centre financier ne compte plus que 117 banques, au lieu de 142, et seules 70 ont une licence de la CSSF (les autres sont des succursales). La somme de leurs actifs a, elle, progressé de trente pour cent et l’emploi s’est maintenu autour de 26 000 personnes. Parallèlement, l’industrie des fonds s’est considérablement étoffée avec un taux annuel de croissance de l’emploi autour de six pour cent.
La part des gérants de fonds dans l’emploi du secteur financier (73 000 personnes aujourd’hui) est passée de 12,7 à 18,1 pour cent, calcule l’agence paragouvernementale Luxembourg for Finance (LFF). Ce sont plus de 13 000 personnes qui rallient tous les jours la capitale (SGBT, Caceis ou StateStreet) et sa périphérie (comme le géant méconnu Apex, 1 200 employés pour la plupart réunis à Munsbach). Une (très) grande partie d’entre elles* travaillent dans le back office et s’emploient à ce que les transactions soient bien comptabilisées, que les actifs soient surveillés, que le registre des titres soit bien en ordre, que leurs propriétaires soient bien identifiés et contrôlés, etc.
Or, des oiseaux de mauvais augure prédisent une érosion massive de l’emploi dans cette industrie concomitamment à la tokenisation des fonds d’investissement. Selon ces procédés, les fonds seraient divisés en jetons et échangés sur la blockchain, à tout moment. Pour plus d’instantanéité et de traçabilité, selon ses apôtres. L’échange se déshumaniserait. Des métiers, tels les teneurs de compte, les agents de transfert ou les comptables de fonds deviendraient obsolètes ou, tout le moins, connaitraient une forte automatisation. Sur son site internet, LFF cite un rapport de PWC et Accenture : « Les modèles traditionnels de fonds d’investissement sont très fragmentés, avec plusieurs niveaux d’intermédiaires qui augmentent les coûts, les délais et l’opacité. » Une large partie du travail consiste en du remplissage de formulaires, des envois d’emails ou d’ordres (parfois à des contreparties sur un autre fuseau horaire) qui requièrent du temps. La blockchain recense, elle, automatiquement toutes les transactions. Des logiciels feraient le reste. L’intervention humaine dans la chaîne de valeur s’en trouverait fortement limitée. Les coûts baisseraient. Beaucoup parlent de révolution industrielle de l’investissement. Elle se matérialise.
Dans son étude « Asset and Wealth Management Revolution 2025 », l’auditeur PWC prévoit un quasi-décuplement des actifs sous gestion des fonds tokenisés entre 2024 et 2030. Cette semaine le cabinet du Big Four étudie particulièrement les ETF (Exchange Traded Funds). Ces fonds cotés à la bourse qui répliquent des indices (et dont les parts peuvent être échangées à tout moment) se prêtent particulièrement à la tokenisation. Le centre financier dublinois s’est, lui, spécialisé dans les ETF et semble au taquet sur leur tokénisation : « Irish Funds reconnaît que la tokenisation des fonds ouvre de nouvelles perspectives pour améliorer l’expérience des investisseurs finaux grâce à une utilité et une rentabilité accrues », écrit le lobby irlandais dans une brochure dédiée parue en décembre. Il poursuit : « Alors que cette technologie passe du stade des initiatives pilotes à celui de l’adoption à l’échelle mondiale, il est essentiel que l’Irlande, et plus largement l’Europe, continuent à renforcer l’écosystème et le cadre réglementaire qui la soutiennent. »
Le centre financier luxembourgeois suit le dossier depuis presqu’une dizaine d’années. En mars 2018 déjà, Laurent Mosar (CSV), alors dans l’opposition, déposait une motion (spoiler : elle sera rejetée) pour positionner le Grand-Duché en chef-de-file du recours à la blockchain dans le domaine financier, notamment via la tokenisation des fonds. L’élu chrétien-social demandait notamment la création d’un groupe de travail et des recrutements ad hoc à la Commission de surveillance du secteur financier (CSSF). En 2020, l’Association luxembourgeoise des fonds d’investissement (Alfi) a publié un ouvrage exploratoire : « Tokenisation and digital custody in the world of the investment fund ». Pour l’heure, très peu de fonds luxembourgeois sont « tokenisés ». En octobre 2024, le gestionnaire d’actifs américain Franklin Templeton a avancé en pionnier en lançant le premier fonds monétaire luxembourgeois tokenisé, un fonds « native », c’est-à-dire né directement sur blockchain. Non pas émis sur le marché traditionnel (sur un registre central) et rattaché ensuite à la technologie de registres distribués (DLT, distributed ledger technology). Le secteur s’interroge depuis quelques mois sur la maturité du marché. La tokenisation serait une « initiative très haut dans l’agenda de toute l’industrie », témoigne Isadora Pardo, « VP Industry Affairs » à l’Alfi.
« D’autres initiatives sont en cours et les grands groupes de l’asset servicing se préparent pour accompagner ces fonds », affirme-t-elle face au Land. Dans un entretien accordé en décembre dernier à Paperjam, Agnès Mazurek, responsable monde des actifs digitaux chez Apex (13 000 employés) se réjouit que « de plus en plus de fonds viennent tokéniser au Luxembourg », et non plus aux Îles Caïmans ou aux Bermudes. Les opérateurs s’adaptent du point de vue technologique et réglementaire pour permettre l’échange de parts de fonds sur la blockchain. Comment les promoteurs de fonds vont atteindre les investisseurs ? Il leur faut créer plateformes et canaux. Les opérateurs doivent aussi mettre à jour leur gouvernance. La distribution de fonds exige une licence Mifid. Bénéficier d’un agrément au titre de la réglementation Mica « ne suffit pas », prévient Isadora Pardo.
Les professionnels des fonds s’entendent sur un horizon de trois à cinq ans pour un recours significatif aux fonds d’investissements tokenisés. Mais l’ampleur de la démocratisation pose encore question. Tous envisagent une adoption première de la technologie par les fonds monétaires. Le recours au token et à la blockchain permettrait d’exploiter en temps réel le rendement (yield) et la liquidité de ces fonds, notamment en tant que collatéral. Pour les fonds alternatifs, qu’ils investissent dans l’immobilier ou du non-coté (private equity), la tokenisation permettra d’accéder aux petits épargnants avec des « petits tickets d’entrée ».
L’ambition politique est là. Face au Wort en juillet dernier, le ministre des Finances, Gilles Roth (CSV) définissait la tokénisation des fonds comme « une évolution majeure que nous devons soutenir activement (…) pour positionner le Luxembourg comme futur centre de gestion et de distribution de ces produits ». Le centre financier luxembourgeois est depuis deux décennies le deuxième centre international de distribution transfrontalière de fonds (7 400 milliards d’euros sous gestion) sur un marché extrêmement concurrentiel. Comme le note le think tank Idea, « tout gain ou perte de compétitivité de la place financière face à ses concurrents affecte potentiellement sa prospérité économique ». Une ringardisation des fonds nuirait à l’économie tout entière.
Le législateur a déjà bougé. Le Parlement a voté en décembre 2024 la quatrième mouture de sa loi Blockchain visant à créer un environnement sûr pour la vente de produits financiers digitalisés. « A really big trigger », selon Isadora Pardo. La loi crée la fonction d’agent de contrôle du registre. Ce dernier supervise les émissions de titres dématérialisés sur la blockchain, la chaîne de détention et les gestionnaires de fonds. Le premier à bénéficier du label a été la société Investre. Pour son fondateur Georges Bock (ancien managing partner de KPMG et membre du conseil d’administration des Editions d’Lëtzeburger Land), « en 2028-2029, deux tiers des fonds créés le seront sur la blockchain ».
La conversion à la tokenisation apparaît comme un must pour un centre financier résolument basé sur l’industrie des fonds d’investissement. Cette conversion implique-t-elle de sacrifier une partie de l’emploi du secteur ? « Je travaille dans l’industrie des fonds depuis trente ans et j’ai vu son automatisation. Les gens ont toujours eu peur de la redondance pour leur emploi », témoigne Isadora Pardo. « Bien sûr, les tâches changeront et c’est pourquoi la formation est primordiale », poursuit-elle. « Les organisations doivent s’adapter et suivre cette évolution. Le darwinisme est toujours présent. Soit vous vous adaptez, soit, à un moment donné, si vous résistez, vous risquez de disparaître », prévient la responsable de l’Alfi.
Et si, comme d’aucuns l’envisagent, l’industrie des fonds se délocalisait sous des cieux plus cléments en termes météorologiques et en coût du travail ? La transposition de la directive AIFM2, votée l’hiver dernier au Luxembourg, permet à un fonds d’investissement d’être enregistré dans une juridiction différente de la banque dépositaire. L’industrie luxembourgeoise des fonds s’est développée sur ce lien obligatoire entre administrateur de fonds agrémenté et banques, nourrissant ainsi l’écosystème (auquel s’associent juristes et auditeurs).
Théoriquement, un administrateur de fonds peut migrer ses véhicules d’investissement en Espagne ou au Portugal et garder une banque dépositaire luxembourgeoise. Mais Isadora Pardo croit (très) peu en ces éventuelles délocalisations : « Le risque existe toujours quand la concurrence existe ». Mais, à l’Alfi ou chez les professionnels, la bienveillance et le soutien du régulateur sont loués comme des facteurs décisifs. Gregory Surply, responsable juridique chez Franklin Templeton, raconte avoir sondé les principaux régulateurs pour définir la juridiction du fonds monétaire tokénisé à distribuer en Europe. Le choix de la CSSF, avec son innovation hub (créé en 2021) staffé en spécialistes, s’est imposé : « Ces gens-là savent de quoi ils parlent et sont intéressés par votre sujet ». « L’autorité de régulation luxembourgeoise est très proche du marché et très attentive aux points de blocage et s’efforce de trouver des solutions réglementaires très pragmatiques », souligne Isadora Pardo.
La régulation permet toujours plus de fragmentation de la chaîne opérationnelle. Lors de la première directive AIFM (en 2011), il était devenu possible pour une société de gestion (manco) d’une juridiction européenne de gérer un fonds d’investissement domicilié dans une autre. La place luxembourgeoise s’était inquiétée lors des négociations. Il est aussi progressivement devenu possible d’externaliser une partie des services aux fonds. De nombreux administrateurs ont ainsi délocalisé en Pologne ou en Inde. Mais la partie qualifiée, comme la conformité ou la gestion du risque, reste au domicile du fonds. Une aubaine pour recouvrer les gains de productivité tant recherchés ? Dans la dernière édition du magazine de la Fedil, Écho des entreprises, Lex Delles veut « renouer avec (…) une croissance durable, fondée sur une augmentation de la productivité et de la valeur ajoutée ». La nature (et l’avidité) opère. Les Cassandre ont parfois tort.